1. 鎢行業利潤分配的現狀是集中于兩頭-前端鎢精礦和后端硬質合金刀具:手握資源的上游企業，通過對中下游冶煉和初級加工行業整合，攫取其利潤空間；而后端刀具深加工企業，則通過不斷的產品研發和創新，鞏固其寡頭壟斷地位，同時增強對其上游的議價能力，來保持和提高產品利潤率。

　　2. 我們認為，未來行業利潤的變化來自三方面:一是上游資源企業對下游中低端硬質合金企業利潤的蠶食；二是新一輪經濟周期帶動行業需求，供需失衡推動鎢價上漲；三是技術進步企業對后端深加工環節利潤的分享。

　　1） 在行業利潤分配方面，下游中低端硬質合金企業的利潤被迫向上游資源企業轉移。受政府管制、小礦山產能瓶頸影響，上游行業集中度將繼續提高。通過前期行業整合，“鎢精礦-硬質合金”環節對上游的資源漲價響應速度已經很快；但“硬質合金-刀具”環節的議價能力仍然較弱， 硬質合金企業的行業利潤將被上游資源企業攫取。

　　2） 在行業利潤增長方面，看好需求回暖推動鎢價上漲。鎢的終端需求具有強周期性、國內外共同主導性兩大特征。我們認為，在目前可以預見的全球流動性改善、外需觸底回升的情況下，鎢由于外需占比較大，因此，需求彈性要強于銅等內需主導型金屬；我們同時看好全球制造業景氣回升、經濟周期觸底反彈，因此，具備強周期特性的鎢的需求也值得看好，供需失衡推動鎢價上漲，上游資源企業從中受益最大。

　　3） 長期來看，做強后端深加工產品（刀具），并能夠參與國際競爭，是從產業鏈后端分享利潤的唯一途徑。全球硬質合金后端深加工是寡占市場，國際三巨頭幾乎壟斷了全球高端刀具市場，其產品附加值是鎢精礦的十倍甚至上百倍。持續不斷的產品研發和創新，是后端深加工領域的核心競爭力。手握資源、資金和研發實力雄厚的企業，有望最先縮小技術差距，分享后端國際巨頭的寡占利潤。

　　3. 關注公司:我們建議首抓前端上游資源、同時關注后端高效刀具研發， 兩條主線尋找鎢行業內公司投資價值。對比廈門鎢業（600549）和章源鎢業（002378），我們認為兩家上市公司在前后端均處于國內優勢地位。相對而言，廈門鎢業的產業規模和技術優勢更為明顯。